[摘要] 在11月1日举行的第八届中国地产金融年会上，北京贝塔咨询中心合伙人杜丽虹发表了演讲。
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在11月1日举行的第八届中国地产金融年会上，北京贝塔咨询中心合伙人杜丽虹发表了演讲。以下为演讲内容：
杜丽虹：大家下午好，很高兴今天能够有机会和大家做一个交流，今天下午和大家交流的主题就是调控背景下地产企业的轻资产模式转型。2012年从2季度以来，1、2线城市地产市场确实出现某种程度复苏，我们看到地产企业资产负担在持续增重。上半年地产上市公司平均存量资产周转率，就是销售额比年初总资产只有0.26倍，比2011年又减慢8%，2009年高峰期下降42%，意味着地产行业平均投资回收周期从两年延长到了4年，企业再融资风险也在增加，这使得行业整体面临着大概6%的短期资金缺口，和9%中期资金缺口。
从供需看，当前房价处在刚需可承受的上限，未来能否继续走高，主要依赖于支持收入增长，但是经济增速的减缓和经济结构调整的压力，已经对高收入人群产生负面影响，我们看到今年上半年很多奢侈品消费都是出现了增长减缓迹象，这种影响向中等收入人群扩散。尽管一系列降息在一定程度上缓解流动性压力，实际增速减缓制约刚性需求释放，2012年地产行业并没有步入今天，而是在在秋天里，意味着后土地红利时代地产企业必须转型，就是我今天跟大家分享的主题，就是从正资产模式转向轻资产模式。
什么是地产行业的重资产模式呢？当土地速度高于资本成本的时候，所有的企业都会寻求储备更多的土地，这也是一种理性选择，这个时候只要持有资产，本身就能够贡献一个很好的回报。土地储备多少也就成为衡量一个地产企业价值最主要标准，我们把这种模式称之为地产行业的重资产模式。但是，当土地速度或者房价上升速度减缓，单纯持有资产降低，而且在过渡储备的情况下甚至会出现负的价值贡献，就是当土地速度低于资本成本的时候，这时候土地储备价值贡献变成负的。于是企业被迫调整自己金融策略，就是从重资产转向轻资产模式。
以往主要赚钱资产，主要包括几类，一个是定制开发品牌溢价，还有地产金融服务过程中产生的费用和业绩提升。在这个模式转型过程中，地产企业把从重资产过渡土地储备上释放出来的资本金重新配置到经营环节，不再是储备环节。在这个过程中效率越高的企业，从重资产向轻资产转型越明显，价值空间越大。
我们说轻资产和重资产，是企业在不同的市场环境下的两种选择，并没有说谁一定比谁好，那么在房价快速上升过程中，这时候资产速度大于资本成本，持有资产成为企业一个理性选择，所以持有资产为核心的重资产模式就是企业选择。但是在房价上升速度受到抑制，持有资产本身降低，并且不足以弥补资本成本的时候，以轻资产模式成为一种理性选择。这选择一个过程，当前人民币程式化了。长期土地红利衰竭，企业面临转型压力，在轻资产模式下，地产企业给很多传统优势。比如拿地优势会被淡化，仍然重要，但是不像以前那么重要，因此并不是说所有企业都能够实现轻资产转型，只有那些真正具有效率优势的企业，才能获得转型的空间，而这种效率优势我们说可以是在开发或者是管理某一个环节或者某几个环节上一招鲜，也可以是在工业地产、商业地产，甚至养老地产等某类产品线上的一招鲜，还有综合性资源整合能力，无论哪种优势，我们说在轻资产时代，资本资源和效率资源的结合将更为紧密，一些企业效率优势被资本放大，另外一些企业被淘汰出局。
左下角的图，绿色线是积水地产的定单开发，就是代工业务过去十年总资产，平均在40%水平，远远高于红色那条线，就是传统开发销售模式下的总资产，开发销售模式下平均不到10%。除了日本企业，在欧美市场上代工模式也是非常广泛的，而且被应用于各类型的物业，企业通过代工门槛儿核心能力更加多样化，还包括管理优势，专业经验，资源整合能力。
bostonpropeties，他在美国最繁华的cbd地区，当不足以承担资本的时候，这家企业开始转战定制开发市场。将在中央上午区开发甲级写字楼的能力应用于政府机构和科研机构的办公大楼上。89年到96年bxp完成了美国宇航局nasa总部，联邦货币管理局，nh临床研究中心等一系列开发大楼建设。02年到07年，虽然美国利率水平比较低，全球流动性泛滥，导致出现地产泡沫，这时候这个公司也转战定制开发市场，完成了麻省理工学院和普林斯顿大学的定制开发项目。定制开发又维持了公司在低谷中的正常运转和保障。
零售物业市场上，reg，主要盈利模式就是给一些超市的巨头定制开发店面，一部分直接出售给零售商，另外一部分与零售商签订十年长期租约，有自己的平台，用金融平台支持代工模式拓展。在城市综合体方面，代表性企业是美国商业地产公司之一，就致力于为金融机构定制开发和管理大型地表性的城市综合体项目，在88年在花旗资助下，建筑了德国的建筑。在20008年的时候又和美国的市政养老基金合作兴建长岛，希望把长岛建成第二个曼哈顿。
过去十多年，铁狮门有14支基金，吸引了上百亿美元资金，之所以能吸引金融投资人合作，在开发和管理上不是最优，具有设计、规划、营销、招租，金融法律一体化解决能力。
金融模式创新核心作用是解决企业向开发和持有模式转型过程中资产负担增重的问题，这几年很多地产企业都提出要向商业地产转型，但是实际上企业真正持有投资物业比重比较低，而且增速也是比较慢的，大型地产公司投资物业在总资产中的占比只是以每年0.5到一个百分比速度在上升。为什么会这样呢？我们做过一个粗略的测算，即使投资毛租金率达到10%，净资产达到5%，在中国目前市场环境下是一个比较高的水平。即使能够达到这个水平，当投资物业在总资产中的占比每上升十个百分点的时候，周转率下降导致开发物业销售增速下降30%，这显然是很多企业不愿意看到的。
此外，随着物业比例上升，会从原来3到5年到7年。这样背景下地产企业需要金融模式创新消除或者至少减轻商业物业对公司整体周转效率负面影响。在去年年会上我也讲到关于地产金融创新路径，其实就是一个地产企业不断进行专业化分工的道路，也就是从最初的租售并举一体化模式，到开发和持有环节的分离，出现地产基金，到开发培育和持有环境的分离，出现公募资金和私募基金分化，最后出现一个专业化运营商。这种专业化分工的结果，就是使得很多地产项目资产结构发生一个根本性变化，比如在传统的租售一体化模式下那么一个项目大概60%资金都是来自自有资金，这里说的自有资金，除了企业自身的股权投入外，最重要还是项目本身销售产生的回款现金流，也就是说这个销售自身的先进成为传统模式下支持一个项目进展的最主要的资金来源。另外还有10%几来自外部股权合作，10%几来自于外部的债权融资，主要是银行贷款。
我们说轻资产战略，不只是代工模式和基金模式这么简单，是一个立体的战略组合，有三个模式纬度组成，业务线组合，价值链定位和资本资源整合，其中业务线选择主要是指企业根据自身的资源禀赋和市场环境，选择最适合自己的一款或者几款产品线，比如住宅、出租公寓、酒店、商场、写字楼、工业地产、养老地产等，那么在业务线上选择的基础上，企业根据自身的人力资本的构成，以及价值链各个环节的对标分析，来定位自己价值链优势，在物业管理、商业运营这些环节，到底在哪一个或者哪几个环节上能够创造出优于同行的效率回报，从而可以借助一定的商业模式的创新设计，比如代工，比如托管，把这个效率优势放大。
最后，随着产业链的延伸，为了进一步清化负担，需要搭建一个资本资源平台，包括基金平台，私募债权平台，不同平台间的组合又可以满足更多样化金融投资人需求，形成更多样化的资本组合。
这三个角色纬度构成轻资产战略的三个价值空间，一个是现有战略资源的优化空间，用业务线选择和价值链定位构成，通过企业现有资源，集中到效率优势线环节上，强化企业当前核心优势，从而为轻资产转型奠定一个客观的物质基础。
第二，就是商业模式创新空间，价值链的定位和资本资源整合构成，是指企业根据价值链的优势来选择最合适的商业模式，然后以最恰当方式组合资本资源，最后是金融模式的创新空间，业务线选择和资本资源整合构成。这张图是轻资产战略三维图，业务先选择纬度，可以选择单一产品线战略，也可以选择多产品线或者全产品线战略，即使单一产品线可以选择主导市场的战略，比如定位于住宅或者是城市综合体。
价值链上，拿地、开发、销售环节上分析自身的效率优势所在，然后利用期权模式，代工模式，托管模式，售后模式，放大优势。最后资源整合平台，私募平台，每个平台有各种工具可以组合和使用。谢谢大家！
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